化工行业：精细化和多联产是产业发展方向 看好2只股

来源: 中金国际  作者: 时雪松  
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　　中国具有煤化工持续发展的土壤。中国原油的进口依存度逐渐提高，而煤炭资源相对丰富而廉价，即使在我们判断的长期油价48美元/桶下，煤化工优势企业仍具有明显成本优势。同时国内国际上都有一些成熟的先进技术可以利用或引进。中国政府从战略上考虑，鼓励企业在能源替代技术和装备等相关产业有所创新，未来几年中国煤化工面临良好的发展环境。我们主要对煤制油、焦化和电石乙炔化工以及煤气化这三条煤化工的主要产业链进行了描述。, g" V" O& c4 T5 {7 ]

2 h" i; O1 a3 C* ]( C5 j　　煤制油。煤制油从技术上讲风险不大。从生产成本的角度测算，煤制油装置的盈利能力很强。煤炭价格10美元/吨，原油价格45美元/桶下，总投资收益率（税前）在12%左右，自主技术的成品油成本在25美元/桶左右。由于煤化油技术具有很高的壁垒，国家政策将适当推广煤制油，先行企业能够在高油价下受益。中短期内，煤制油装置可能的煤炭需求占煤炭总需求的比例较小，不会导致煤价的大幅度上扬。
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　　焦化和电石乙炔化工。国内的焦炭行业和电石行业由于新产能建设没有停止，预计短期内过剩产能很难完全消除。由于国内大量酸洗法粗苯精制和民营焦炭企业的存在，未来三年采用先进技术的粗苯加氢精制装置仍有良好的投资回报率。电石法乙炔化工的成本优势能够保持较长时间。PVC在较长时间内将比乙烯法具有明显成本优势，品质提高和加大出口是消化国内过剩产能的途径，具有资源和成本优势的PVC企业可以关注。电石法BDO是技术壁垒最高的产品，成本优势明显，2008年后国内BDO新增产能较多有一定压力，氨纶和PBT树脂将是未来拉动需求的动力，未来BDO竞争在于成本控制以及下游产品的衍生和联产。
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+ x! z2 n  L: }& q; W5 `$ E　　煤气化是煤化工产业的核心所在。目前主要的煤气化技术有壳牌粉煤气化、德士古水煤浆气化和GSP加压气化等，我们认为未来受益的首先是掌握了洁净煤气化技术的企业。我们对煤气化的主要下游合成氨和甲醇产业链进行了论述，尿素已经供过于求，但行业成本仍将支撑产品价格，而未来硝酸和硝铵等价格将和氮肥价格同步。国家可能不会推广甲醇燃料，甲醇下游的二甲醚和烯烃的推广则依赖于成本的优势。我们认为煤化工产品大多进入壁垒不高，单一的产品结构的竞争依赖于成本优势，煤气化多联产将最大化提高效率和降低成本，将是煤化工产业的发展方向。$ c* M& q8 u! E; q3 D' i5 v) D# g7 k
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　　我们认为煤化工企业的核心竞争力来自于技术优势和成本优势，对于中等规模企业而言，精细化和多联产是未来企业可选择的发展战略。通过我们对企业核心竞争力的判断，我们相对看好山西三(000755）和华鲁恒升(600426），其中山西三维拥有电石法BDO自主技术，具有进入壁垒，同时能够联产BDO的下游THF、PTMEG和丁内酯等产品，未来做大BDO规模和深度发展的战略明晰。华鲁恒升拥有国产化自主知识产权的水煤浆煤气化技术，同时利用煤气化平台联产尿素、甲醇、甲胺、DMF以及醋酸等产品，具有成本优势，未来可以通过产能复制、下游延伸和行业整合获得成长。